加密货币行业长期以来一直在模糊的监管灰色地带中挣扎。现在，在经历了美国证券交易委员会多年的严格监管之后，它终于有机会站稳脚跟了。监管的不确定性迫使许多项目采用非常规的资本结构。

如果没有明确的指导，组织不得不问：代币是证券吗？如果是的话，应该如何注册？许多人不得不制定自己的路线。 Uniswap 是一个典型的早期例子——他们必须在其股权实验室实体和管理其治理代币的基金会之间创建防火墙。坦率地说，治理代币本质上是没有用的，因为 SEC 从未解释过如何合规地构建区块链代币实体。

现在，随着《清晰法案》的通过，该行业可能最终会获得有关合规加密代币运营的明确法律指导。这可能是该行业“成熟”的时刻。

我并不是在批评被迫将股权和代币分开的项目。在 Gary Gensler 咄咄逼人的法律行动下，他们别无选择，也没有合规的途径可循。

这种环境催生了一波“仅限下跌”的山寨币浪潮。这些代币缺乏股权特征，但已成为加密货币风险投资将非流动资产标记为市场的工具。随着这些所谓的“基本”代币的挣扎，Meme 币和 Pumpfun 已经成为市场上唯一“公平”的游戏。

至少您知道：您所交易的东西从来就没有价值。

但是事情正在发生变化。市场分化正在加速——90% 的代币继续下跌，而剩下的 10% 则找到了强大的买方支持。

排名前 10% 的代币之所以能保持稳定，有两个原因：首先，它们的代币供应结构健康，几乎没有风险投资或投资者的抛售压力；其次，它们大多来自于实际产生利润的项目。这标志着该行业的巨大转变。人们正在慢慢接受“加密项目实际上可以赚钱”。

这些“收入代币”现在处于行业成熟之路的前沿。随着公司开始产生收入，现金流分析变得可行，如何分配利润现在成为一个热门话题。我们已经回到了公司财务和资本结构决策的世界。这让很多人感到惊讶——毕竟，并不是每个人都密切关注公司财务课程。

Hyperliquid 正在推动“收入代币”趋势。他们已经开始以任何价格以编程方式回购代币，将交易所 100% 的收入分配给回购。

在加密货币领域，回购通常被简单地视为“减少供应以推高代币价格”。虽然这种观点是正确的，但它忽略了一个更深层次的问题：公司实际应该将多少收入用于回购？

要理解这一点，请将回购视为股息的一种形式。从机制上讲，回购一直是一种更节税的股息。

在传统金融中，利润分配通常是这样的：

公司赚取年度净利润，支付一部分作为股息，并将其余部分保留为资产负债表上的“留存收益”。

从留存收益中，公司可以选择偿还债务、基金维持资本支出、再投资于内部增长或回购自己的股票。

近年来，大公司青睐回购，因为这是一种更节税的股息。回购会增加每股收益，理论上会推高股价——类似于股息，但股东不会立即纳税。

如果一家公司的投资资本回报率 (ROIC) 超过其加权平均资本成本 (WACC)，那么将利润再投资于增长是更明智的选择。如果内部再投资的净现值为负，则向股东返还资本更有意义。

缺乏高回报投资机会的成熟公司最好通过股息或回购向股东返还现金。

本质上，回购是一种“升级股息”。

但问问自己：历史上有哪家早期成长型公司曾经将“将大部分收入（甚至不是利润！）作为股息支付”作为核心战略？

当然不是。这根本不合逻辑。

核心原因：股东通常认为将利润再投资会比获取股息和寻求新投资产生更高的回报。如果您持有一家公司的股权，您可能相信其增长潜力，否则为什么要投资？

因此，设定程序化、不加区别的高回购率是没有意义的。

回购比率应该是一个量身定制的决定，基于：

  • ROIC 和 WACC 之间的平衡
  • 公司所处的发展阶段
  • 当前市场估值

对于超早期公司（占加密货币行业的99.9%）来说，合理的回购率应该接近于零。作为股东，你的工作就是信任创始人并让他们专注于建设。

这个问题在传统金融中不太明显，因为股权很明确：股东对公司的剩余价值和持续现金流拥有明确的法律主张。

加密货币的问题是大多数代币缺乏强大的股权特征。

在这种权利真空中，焦虑的投资者和项目团队将“回购”作为生命线，因为它提供了股权的幻觉。但这种做法笨拙且低效，实际上扼杀了公司的增长潜力。

如果我们能够建立明确的代币股权，投资者就会有信心让创始人将利润再投资，因为他们知道他们对公司的最终价值拥有合法的主张。目前，每个人都坚持回购，因为这似乎是唯一的选择。

解决股权问题对于行业真正成熟至关重要。

这就是为什么，结合我所看到的积极势头，我对加密行业的未来仍然高度乐观。